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金融見客 | 魯政委(上篇):如何識別未來投資的四個風險點

2019-05-29 14:07:11 來源:亞匯網 作者:斯嘉麗 打印 字號:  

“加快發展直接融資,提升資本市場融資能力”,這是央行黨委書記、銀保監會主席郭樹清 近期三天內兩度公開發聲的關鍵詞之一。站在銀行業從業人員的角度,興業銀行首席經濟學家魯政委解釋了發展資本市場的理由:投資創新企業,實質上需要的是一個風險分擔機制,只有股份制能滿足這一要求,銀行系統間接融資的風險承擔能力遠沒有那么強。

而放眼大環境,二季度之后的宏觀經濟前景變得比以往更加難以預料。在魯政委看來,投資者至少要關注四個風險警示。

在經濟企穩的過程中,要看到這些風險

華爾街見聞路琰:有哪些風險需要注意?

魯政委:風險點還是有的,我們必須要保持清醒的頭腦。我們去年已經看到,信貸和社會融資增速之間的缺口除了債券和股票之外就是非標。在資管新規的要求下,非標是正配的,由此你會發現很多非標到期之后,如果項目沒有找到,后續的融資就接不上了,這些就有可能成為問題。

我們注意到,政策未來將會出臺關于“標”與“非標”的劃分標準。這個標準很重要,它界定了哪些屬于標準化的資產,如果是標準化資產,其實是可以存在一定的錯配的。所以我們此前一直呼吁允許在監管之下具有一定的流動性,這樣資產可以進行一定的錯配。

從理財的凈值化管理來講,最關心的就是兩件事:第一,基礎資產可以估值嗎?第二,有了估值的波動之后,就會有更為頻繁的申購贖回行為,那么流動性管理會有問題嗎?非標唯一的問題就是流動性低。那么我們就要限制非標資產在理財組合當中的比例。其實2008年金融危機后,在管理流動性上就有很多新的操作方法能夠防范流動性風險。比如在募集說明書中預約贖回或者擺動定價,就是讓贖回價格低于估值,降低贖回意愿;再比如對于超過一定規模的贖回要征收贖回費用;還有在緊急情況下管理人可以終止贖回,這其實就解決了流動性風險的問題。也就是說,非標在流動性管理中要求最為嚴格,但卻不總是必要的。這是第一個風險點。

第二個風險就是,去年我們看到多只債券信用問題,解決的方式五花八門,因此我們未來也不知道一只債券可預期的解決方式是怎樣,時間會有多長,導致大家對于低評級的企業債仍然不敢買。所以我們看到,雖然債券融資量得到很大恢復,但低評級的民營企業凈融資數據還是負值。

這就表明我們首先要從建立透明的處置機制入手,就是當債務信用問題時給出一個透明的處置安排。就像去醫院看病一樣,第一步掛號,第二步驗血,第三步開藥,每一步都很清楚。可我們現在每一只債的處理方式都不一樣,這是未來要解決的一個問題,否則低評級企業融資仍然很困難。

一旦有了信用問題處置的穩定安排,我認為垃圾債反倒會成為大家投資的一個很好的品種。你如果去看成熟的市場,你會發現垃圾債很好,因為它的收益很高,甚至可以達到百分之十幾,同時,垃圾債的價格走勢跟股票市場也差不多。所以很多不愿意承擔股票市場高風險的人很可能更愿意投資垃圾債。但我們現在恰恰沒有這種制度安排,如果有了,會極大地解決民營企業融資難的問題。

還有第三個風險。政府部門也注意到了,就是地方政府隱形債務的處理。地方政府隱形債務更多地來自于流動性風險,也就是你要確保它及時還本付息,只要能做到這一點,那么平穩化解就沒有問題。

但硬性地控制地方政府負債的絕對水平,可能不是很合適。也就是說當一個地方政府負債很高,那么它借債的利率可能也很高,這會反過來制約它的借貸行為,但是只要在短期內能借到錢,其實有助于地方政府平滑現金流。所以我們讓地方單獨發債,最初是希望建立一個市場化的約束機制。這幾年我們也希望能夠看到地方政府及時公布資產負債表,因為這樣市場紀律才能起作用,否則就是人為地抬高了地方政府的舉債成本。對于地方政府的新增債務當然還是要嚴格控制,但對于存量債務怎樣有序處置,市場還需要繼續探索。

除此之外,今年還有一個房地產的問題。房地產其實跟地方政府和穩增長都緊密地聯系在一起,我們需要在中間找到一種讓房地產市場平穩健康發展的機制。目前市場有一種看法是要進一步發揮房產市場積極作用,但是我認為價格似乎不能再漲了。

我們注意到,這幾年幾乎所有的行業都覺得盈利困難,其中一個非常重要的原因就是人變貴了,其實人跟房價是有關系的。我們做了一個數據分析,發現除了房價被控住的最近一兩年以外,過去房租的漲幅跟房價的漲幅是一致的。每個人都有兩個最基本的需求:睡覺和吃飯。其中,睡覺跟你的房租有關,而吃飯跟飯館的房租有關,當房租變貴了,每一個人的最低生活成本都被抬高,就使得每個企業都覺得用人變貴了,從而使得成本上升,缺乏競爭力。所以我們的房價已經不能再上升了。在價格不能上升的情況下,如何保證市場繼續平穩發展,這是一個新的挑戰。

發展創新產業,直接融資是中堅力量

華爾街見聞路琰:新經濟的抵押品相對于傳統行業而言更加缺乏,那么銀行該如何給創新產業定價?

魯政委:我們首先要從銀行的性質入手。銀行的所有負債都來自于老百姓的存款。這樣的投資主體屬于低風險的投資主體,所以監管政策中會有一些要求。比如說對商業銀行資本充足率的要求,這個要求賦予了股權投資非常高的風險權重,在我們國家是250%到1250%,而貸款的最高的風險權重只是百分之百。也就是說,監管層希望銀行最好不要投資股權。所以商業銀行傳統的方法就是只貸給有抵押品的、看得見盈利的企業

第二,商業銀行法寫得很清楚,我們這個行業最常見的操作準則,就是首先要有抵押品,然后才可以貸款,而信用貸款不屬于這個行業最主流和應該鼓勵的做法,至少在90年代到00年代都是這樣。當然,現在國家要支持小微企業,支持高科技的發展,所以鼓勵我們進行一些信用貸款,但如果我們仔細想一想,高科技是不是銀行可以支持的?高科技就意味著它的發展前景是不確定的,國外很多聲望卓著的高科技企業,甚至已經估值很高卻還沒有盈利。這樣的企業能貸款嗎?他們是付不出利息的。所以高科技只能靠股權投資來支持,也就是所謂的風險投資。

(配圖:中國軟件產業博覽會上高科技企業和高新技術企業的展臺)

我們可以去讀布羅代爾的一套書叫《15至18世紀歐洲的物質文明、經濟和資本主義》,他提到早在15世紀前后,歐洲就已經出現了早期的股份制和股權投資。當冒險家要去發現新大陸,以及到東方尋找香料的時候,他需要一條船出海,皇室的贊助還是不夠,他需要更多人給他錢才能買到船。過去的航海技術不好,再加上又有海盜,抗風險能力很差,基本上都是九死一生,可一旦回來,這個回報很豐厚。所以有一些高風險的投資人說,我認購這條船十塊板子其中的一塊,這就是1/10的股份。

由此我們想到股份制,它最重要的作用是一個風險分擔機制。從這個角度看,它其實非常像保險,而銀行貸款是不具備這么強的風險承擔能力的。所以支持高科技企業必須要靠發展權益融資來解決。

所以我們看到2月份總書記在中央政治局主持學習的時候提到,金融是核心競爭力之一,而這其中誰的地位真正得到了極大提升?不是股票市場,而是創投基金。這是跟我們建設創新強國的要求是內在一致的。這就是為什么我們如此迅速地推出了科創板,如此迅速地使市場情緒恢復。

上市公司是去是留,把決定權交給市場

華爾街見聞路琰:您怎么看科創板企業的估值?

魯政委:科創板的出現對于中國金融市場發展來說是一個具有里程碑意義的事件,最重要的就是它開始進行注冊制了,把定價權交給市場。其次,上市條件基本上是以估值為核心,估值越高要求越低,反過來估值越低,就會要求你最近一年要有盈利。這個估值是誰來估的?創投基金。但我國真正有估值能力的創投基金恐怕數不出20家,所以它其實是一個高度壟斷的、高度不透明的定價市場。

這就帶來一個新問題,怎么保護投資人?如果你不能有效地保護投資人,恐怕就不會有源源不斷的資金進入市場,很難形成持續擴大的良性機制。

所以有了券商跟投機制的出現,這跟私募里防范道德風險的機制很像,比如說券商推薦一個項目,他自己需要先投;再比如在定價時看看跟他此前的估值是不是一樣;還有鎖定期,這些都是防范道德風險的機制。但這恐怕只是第一步,在全球高科技投資領域的市場里還有更多的風險防控機制,比如做空機制、集體訴訟機制等等,需要在未來不斷完善,否則單純靠券商跟投,券商資本金是不夠多的,這種機制能夠承載的量顯然太小了,還需要更多的監督機制,通俗來說就是讓每一個企業、讓每一個機構“置身于人民戰爭的汪洋大海”。

華爾街見聞路琰:科創板提出了退市機制試點,那么您認為上市公司的質量應該如何評估?

魯政委:上市公司的質量很難衡量。傳統的標準就是你要能賺到錢,但國外很多高科技公司上市多年還沒掙到錢。我想與其關注它是不是質量高,還不如去完善機制。所謂流水不腐,戶樞不蠹,只要機制好了,水質肯定是沒有問題的;如果不解決機制,老去測水質,這實際上是不合適的。

我以前一直相信金融市場有一個正確的定價,當我讀完了所有和定價相關的書后,我突然發現,根本就沒有什么客觀的、亙古不變的定價。定價就是看在特定的時點,是不是絕大多數市場主體都認可。主流經濟學也不承認存在客觀的定價,因為價格來自于某一方主體感覺到的效用 ,而且雙方的感覺可能是不一樣的,要做一個客觀中立的判斷很難。

那么怎樣確保每一個主體都能夠獨立自由地發表意見?在市場上就是拿鈔票來表達。所以很簡單,就是我剛才提到的,讓主體置身于人民戰爭的汪洋大海,我們每個人都可以監督上市公司,比如說我覺得你的估值高了,我就可以做空你。如果我覺得你欺詐,我還可以舉報你,也可以有集體訴訟制度,也就是你不用事先付律師費,律所幫你打官司。對發現問題的人來說,這種監督成本很低,對他也有激勵;對律所來說也有激勵,因為一旦勝訴就可以獲得很多的律師費。

(配圖:4月17日,Schall律師事務所就證券欺詐一事向蘋果公司提起集體訴訟)

有人說,如果允許做空,一個好公司都會被搞亂了。但仔細想想,如果公司內在價值100塊錢,有人發了一個做空報告,市場嘩然,股價一下子跌到70塊。如果公司真的好,我根本就不會怕,因為我馬上就會發一個回購公告,相當于為我們這些股東提供了30塊錢的機會。同時也有一批理性的投資者,他認為價值還是100塊錢,所以會趕緊買入,最后股價跌不下去,或者跌下去很快回升。所以說市場有它自動進行內在平衡的力量。

科創板會把投資者們引向何方?

華爾街見聞路琰:您認為科創板會給市場帶來什么樣的變化?

魯政委:科創板的確是一只偉大的蝴蝶,翅膀晃一晃會對很多方面都有影響。除了我們前面講的注冊制,其實還有非常重要的一點,它會給投資者群體帶來非常大的變化

以前我們說中國市場高度地散戶化,很多人都覺得我們比機構還要厲害,我愿意自己炒,不愿意把錢給機構。但科創板會加速投資者從散戶向機構轉變的過程。為什么呢?過去一年多A股市場出現了很多所謂“踩雷”的事,例如在醫藥和傳媒領域,過去大家認為非常好的白馬,結果變成黑天鵝 了。因為醫藥和傳媒不是普通人能看懂的。可是當你去到科創板,你就會發現它遠比這兩個領域更玄乎,如果將來講5G 、量子計算機,你就更搞不懂了,怎么去投?

所以巴菲特說他不投資高科技公司,他買的股票都是可口可樂、糖果公司這樣容易看懂的。在這樣的情況下,我們還是要靠專業的投資人。專業的投資人跟普通人的差別是什么?普通人只是業余研究一下公司和市場,就已經算是對自己的錢很負責任的人了,很多人甚至不研究。但專業的機構投資者一年365天,一天24小時地研究這個東西,而且專業投資人還越來越細分,很可能一家機構只對應少數幾個行業,研究得特別深入,這就使得他對這個行業的認知能力遠遠超過普通投資人。

當然,機構投資者的錢需要是有耐心的錢,否則仍然有問題。這就取決于我們財富的積累和養老制度的完善,使我們的錢可以很長時間都放著不花,因此可以用來做長期投資,也能更有效地支持高科技企業發展。

科創板還教育了投資者一個衍生的效應,當我們通過機構賺到錢之后,這種效應可能會進一步加強,我們即使回到傳統市場,也會認為買個股的風險太大了,如果同時也不太相信主動管理的基金的水平,那么我們干脆去買被動的各種指數,有總的指數,也有分類的指數,都可以去選。

  

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關鍵詞: 巴菲特 券商 債券 房價 金融


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